1.通过梳理温氏36年的发展史,我们总结了温氏成功的三大核心驱动因素:①经营模式的驱动,主要为“企业+农户”和“企业+高校”的模式。公司养殖业务的快速发展源于“企业+农户”的生产模式的大力推动,一方面这与我国农业发展环境较为相符,为解决三农问题提供了有效的途径,另一方面轻资产的模式助力公司用较少的资金撬动了较大的生产规模。而“企业+高校”的产学研科技创新模式不仅为公司带来了源源不断的优秀科研人才,也带来了丰硕的科技成果,促进公司在鸡猪育种、饲料营养、疾病防治和养殖环保方面拥有较强的技术体系优势。②技术创新的驱动,主要表现为公司的研发育种优势、信息管理技术等优势;公司的育种体系较为成熟,已经建立了以大数据育种为基础,市场化为导向的育种体系,公司的育种优势使得公司的后备种源充足,养殖成本远远低于行业的平均水平。公司的信息系统较为完善,能够全面的实现整个集团的信息化管理,大大的提高了管理水平。③企业文化的驱动,公司从创立之初就开始推行“精诚合作,齐创美满生活”的文化理念,对内实行全员持股,前十大股东温氏家族持股比例仅为25.53%;对股东保持高现金分红比例,2015-2018年分红比率达到45.3%;对外保护养户不受亏损,在利益分配上,将养户放在首位。
   
2.我们认为公司未来的发展的动力体现在:①温氏的生产模式未来的持续性:从“小而散”到“大而专”,扩张规模有保障:目前公司面临环保、土地流转以及老龄化和城镇化速度加快的问题,使得合作农户数量增速减慢,公司通过推行“公司+家庭农场”和“公司+养殖小区”的升级模式,推动养殖设备的自动化和智能化的改造,以此来扩大单户的养殖规模,提高养殖效率,增加养户效益。2010年至2018年,温氏股份合作家庭农场每户年平均出栏商品猪数量由430头左右增加至接近1200头,养殖数量翻了快3倍。户均收益水平从11.09万增加至15.48万元,增长了40%。生猪出栏量从2010年的505万头增加至2018年的2230万头,年复合增长率达20.4%,出栏量保持高增长的速度,公司的中长期目标是要朝5000万头迈进。②非瘟背景下行业加速洗牌,龙头企业由于后备产能充足、防控水平较高将受益:参照国外的发展经历,在非洲猪瘟的背景下,我国生猪行业的规模化的进程将加速,未来的养殖方式将朝着封闭式、自动化、集约化的方向发展,不具备技术水平、育种体系和防控优势的中小型养殖户将在非瘟的洗牌下加速退出,头部企业有望受益。③公司的盈利能力较强,负债水平较低,为后续持续扩张提供了强有力的基础。我们通过对比行业各公司的毛利率、净利率、ROE和ROA水平,发现公司的盈利水平远远高于行业的平均水平,主要与公司育种技术领先,管理效率较高,养殖成本控制能力较强有关。公司的资产负债率水平较低,处于行业的较低水平,为后续扩张提供了强有力的基础。④公司积极延伸养殖产业链下游,形成“养殖-屠宰-冷链运输-生鲜营销”一体化发展的战略。一方面可以与主业互补优势,提升企业风险防范能力,平滑周期;另一方面可以从源头上保障食品安全,增加产品的终端价值。
   
3.投资收益与评级:我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为650.52/798.74/775.31亿元,实现归母净利润为115.52/241.98/214.37亿元,EPS分别为2.17/4.55/4.03元,对应的PE分别为19.38x/9.25x/10.44x,给予推荐评级。
   
风险提示:生猪出栏量不及预期,生猪价格上涨不及预期,疫情的发生,养殖下游产业链布局推进情况不及预期,原材料价格上涨。